研值组系列第九期文│研值组Andrea编│研值组Joy“目前结构性的估值还不算便宜，还没有非常强的吸引力。我们的感觉是如果再跌差不多5%-10%，结构性的估值会到历史均值的水平，可能会更安全。”“目前这个阶段，应该说整个消费的升级、产业的升级，这些方向是属于在中国容易钓到鱼的地方。”

“在海外，很少看到说板块轮动、风格切换这样一种思考方式。真正的好公司在任何一个市场里面不超过家，投资都是围绕着最好的一些公司去做。”

“专业机构都知道，周期性行业只能买个低点卖个高点，如果你不卖，万一套住就很难。所以就是比大家谁跑得快，这类的公司有回撤，我觉得是非常正常的，因为它很难持续。”

“军工这个板块是很特殊的，准确地说它是一个制造业。中国普通的制造业，你可以讲一个全球份额的故事，但是军工这个领域里面很多是讲不了的，它的整个市场体量是有限的，是能够看到天花板的。”

“如果把商品、股票、债券放在一起来排序的话，我觉得目前这个阶段，可能商品会稍微好一点，其次是股票，最后才是债券。国内跟国外的差异可能也会有，这个就需要根据具体情况来判断，这是大概的一个感觉。”

“震荡市最忌讳的就是不断地去买卖，否则的话老被打脸。你刚卖完他就涨，刚买又给跌下来。”

4月15日晚间，深圳东方港湾董事长、金牛基金经理但斌与中金公司首席策略师、董事总经理王汉锋在中国证券报“金牛来了”直播间里，分享了对市场的最新观点和看法，信息量非常大。研值组将其整理成两万字文字版面，供读者参考。

主持人：在正式开始之前，我想请问一下两位老师，对于现在市场风格的一个资金打法，总体上做出怎么样的一个判断，能不能给我们一个概括性的总结？

王汉峰：大体上，我们感觉今年股票的钱会稍微难赚一些。在经过两年的结构性牛市之后，市场整体的估值上来了，结构性的估值也比较高，尤其在下跌之前。再加上今年中国的整个经济增长，到今年应该是恢复的还不错。疫情也在逐步地退出，这种情况之下，很多原来支持增长的一些政策，也会在边际上走向退出。我们总结，今年的特征就是增长进一步复苏，但是政策退出。这两个因素是一进一退，跟前两年的整个相对宽松的政策态势、增长从底部起来的情况是有所差异的。

我们在今年年初的时候就认为，今年的市场重点是把握阶段性和结构性的机会。整个指数层面上收益率、利率预期其实要先降低的。目前应该是处于估值的风险、估值压力释放的这个阶段，我们后续再看看这个压力释放到什么时候能结束。我大体是这么一个感觉，就是今年尤其是今年上半年，股市挣钱可能不太容易。

但斌：目前的风格和资金的变化情况，我们可以明显地感觉到风格切换比较快，不像过去这两年有一个主线。我也比较同意王总这样的一个判断，今年从大的角度，不一定出现像过去这几年大年，可能（市场风格）会不断地变化。

当然这个中间可能陷阱也比较多，其实我们说在风格切换当中，如果你切换不好的话，也会有很大的问题，那我们还是希望能够秉着一个比较长期的的想法来看待当下市场，这可能才是会有一个更好回报的基础。

这轮回调什么时候可以结束？

主持人：我们想知道这轮回调到底什么时候可以结束，现在是不是已经到了市场估值相对的一个底部呢？我们什么时候才可以抄底？

王汉峰：刚才我也说到，今年整个大的基调上，市场不太好挣钱，因为在这两年的结构性牛市之后，整个市场的估值上来了。在今年的二月初的时候，就是春节刚过的时候，我们也提示了，在那个时间点上看，市场可能是在接近一个上涨的尾声。那为什么会这么看呢？我们分析当时的市场是具备几个特征。

第一，从去年3月23号疫情冲击之下的这个底部反弹之后，到今年的回调之前，整个市场连续上涨了接近一年的时间，时间比较长；

第二，幅度也是非常大的，沪深指数接近涨了大概80%；

第三，整个市场的估值已经在接近年6月份的高点，沪深指数基本上接近历史的高位。

第四，可以看到中国的增长，在年的四季度GDP已经恢复到6.5%的增长，这个6.5%实际上是比年整个GDP的增长还要快的。也就是说中国的整个疫后的经济复苏已经达到了一个疫情前的一个水平，甚至超过了。

第五，政策还是在转弯。中国的政策已经强调了，虽然说是不急转弯，但重心应该是转弯上面，怎么让转弯的这个速度比较缓而已。

第六，在二月份的时候，很重要的因素就是，我们跟很多投资人聊，你会发现大家的仓位都比较高，就是场内的资金仓位都挺高的，都在等着更多的人来进入这个市场来接盘。

所以具备刚才这几个特征，就是上涨时间非常长，上涨幅度非常大，估值接近历史高位，中国的经济增长接近疫情前的水平，同时政策边际在收紧，另外大家的仓位都比较高。根据经验，一般满足这些条件，市场调整的可能性就比较高了。从2月18号市场见顶到现在，我们已经调整了接近两个月。我们觉得满足刚才说的六个条件的调整，一般是一个偏中期一点的调整。

偏中期一点的调整的特征一般是调整的幅度会在15%以上，时间上一般都是2-3个月，不会很快结束。同时，市场越调整，情绪上就会越降温，大家逐渐会变得悲观起来。另外就是估值，一般都是要比较明显的调整，给未来再进场的投资者留下一定的吸引力，也就是说估值要便宜到一定程度，让更多的人愿意进来接盘。

那参照这些条件来看，幅度上沪深的调整已经接近15%，时间上我们调了接近2个月，估值上沪深指数已经调整到历史平均值的附近，但是结构性的估值还不算便宜，还没有非常强的吸引力。我们的感觉是如果再跌差不多5%-10%，结构性的估值会到历史均值的水平，可能会更安全。从情绪上看，如果大家都觉得A股这个市场好赚钱，就拼命地交易，成交量就会很高，大家都很谨慎，都不去交易，那么市场成交量就很低。

一般在市场底部的时候，成交量对应的换手率会降到1.5%-2%以下的水平，那么以现在的整个流通市值来看的话，成交量基本上要跌到亿-亿左右，就算这个市场情绪的充分降温。今天的成交量已经第二次低于亿，也就是在基本接近我们的一个目标区域。

但斌：如果要是判断短期走势的话，我觉得是比较难的，当然非要去做一个判断的话，这次调整可能会持续到三季度或者年底。

我过去形容今年是牛年，前两次的牛年都是大年，年和年都是大年，那今年也是牛年，现在很可能是牛在低头喝水，可能到了虎年来的时候，一抬头可能又是不错。可能到了三季度或年底的时候，大概就像王总所说的，这个估值修复也不多到一个阶段了。

怎么看待近期市场对概念股炒作的热情下降？

主持人：过去一段时间，A股走出了极其明显的分化走势，概念股、次新股轮番炒作，核心股反弹后继续调整。不过近期概念股也高位回落，炒作人气已经大幅下滑，市场情绪总体很难有持续的提振，很难形成一种合力。那这个对于市场有什么样的一个影响呢？

王汉峰：确实，像刚才但总说的一样，市场整体走势的判断，尽管有一些规律可循，但实际上不确定性还是非常大的，所以我刚才讲的那些结论，也仅代表我个人的见解，供大家参考。

我刚才也提到，一般来讲市场越调整，悲观的投资者就越多，我们业内有一句俗话，一般上涨尾声的时候，大家都在讲神话故事，就是说一个公司涨到一千亿市值，很多人就会认为它会涨到五千亿市值，讲这种神话故事。但是市场调整到尾声的时候，你会听见比较多的鬼故事，各种吓人的东西都来了。最近你可以看到，大家都说每天杀一只白马股，情绪也相对悲观，我觉得这符合市场调整到一定阶段的这个特征。

然后大家担心的因素开始增多，比如说担心通胀、利率上升，担心一些债务的问题，担心中美关系的一些问题，这些都符合市场调整的不同阶段的基本特征。就是越调整，大家心态越悲观。基本上没有幸免的股票，就是轮流跌。这样一种特征，也就反映我们的调整可能正在进入后半程。后续我们也会继续